融資平臺轉(zhuǎn)型往哪走？融資平臺轉(zhuǎn)型何去何從？
從基建基金到私募基金！
一、前言
地方政府融資平臺(有時也稱為“城投”)在過去十年中取得了快速發(fā)展，成為對中國經(jīng)濟運行有重大影響的實體。可以說，沒有融資平臺，就沒有今天中國經(jīng)濟的成就。
在我國城市化、工業(yè)化進程中，融資平臺的價值在于國有企業(yè)和正規(guī)金融的作用惠州發(fā)揮了金融作用，彌補了空金融的不足。
中國經(jīng)濟發(fā)展對政府投資的需求與當(dāng)前政府投資的金融供給之間的差異是由融資平臺提供的。這就是融資平臺的價值。
然而，在融資平臺野蠻生長發(fā)展的過程中，也帶來了許多問題。這引起了國家的重視和相應(yīng)的規(guī)范治理。由于國家對融資平臺的標(biāo)準(zhǔn)各不相同，融資平臺的作用與以前相比有限。另一方面，隨著很多地方工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的逐步完成，融資平臺延續(xù)了原有的基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)、土地運營、招商引資的商業(yè)模式，對地方經(jīng)濟發(fā)展的作用越來越小。
在思考其存在意義的同時，城投公司也在逐步尋找新的發(fā)展方向，做出了許多有益的嘗試。例如:
部分融資平臺企業(yè)通過參與產(chǎn)業(yè)基金運作培育地方產(chǎn)業(yè)。
一些融資平臺正在積極發(fā)展實體產(chǎn)業(yè)，改造工業(yè)國企，例如收購貿(mào)易企業(yè)或投資產(chǎn)業(yè)，以擴大自身資產(chǎn)負(fù)債表，增加現(xiàn)金流規(guī)模。
一些融資平臺也收購和控制上市公司，試圖將自己變成資本運營平臺。
一些融資平臺反其道而行之，削減原有業(yè)務(wù)，逐步償還原有債務(wù)或保持原有債務(wù)不變，計劃退出歷史舞臺等等。
那么，融資平臺未來的方向在哪里？
這不僅是融資平臺的擔(dān)憂，也是金融機構(gòu)的擔(dān)憂。
筆者認(rèn)為，融資平臺本身的價值只能體現(xiàn)在它對社會的價值，尤其是它對建立和發(fā)展融資平臺的主體的價值，簡而言之，就是體現(xiàn)在它對地方政府的價值。中國當(dāng)前的政治經(jīng)濟形勢決定了地方政府最大的價值是促進地方經(jīng)濟發(fā)展，贏得區(qū)域發(fā)展競爭。
本文試圖探討融資平臺未來的發(fā)展方向和商業(yè)模式，并給出答案:未來融資平臺仍將在中國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮重要作用。融資平臺的商業(yè)模式仍然是通過自身信用和隱含的地方政府信用，整合低成本資金，投資提供核心生產(chǎn)要素，支持地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展。但是，投資方向會變。
與前十年不同的是，在最初的工業(yè)化和城市化進程中，融資平臺的投資主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施和土地開發(fā)上，提供“土地”作為經(jīng)濟發(fā)展的生產(chǎn)要素。
未來十年，融資平臺的投入將主要集中在創(chuàng)新型工業(yè)企業(yè)的股權(quán)上，為經(jīng)濟發(fā)展提供“創(chuàng)業(yè)人才”、“創(chuàng)新要素”等生產(chǎn)要素。對于仍處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程中的中西部地區(qū)，融資平臺仍保持過去十年的原有模式。
2.目前，中國經(jīng)濟仍存在過剩儲蓄，需要非市場主體投資。投資比消費更有利于未來的經(jīng)濟發(fā)展。
國內(nèi)很多人對政府大力度的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出質(zhì)疑和批評，融資平臺也在這個過程中被世界誤解。在這里，我將花一點時間進行理論討論。
凱恩斯理論中有效需求不足的提法來源于凱恩斯對客觀現(xiàn)實的觀察，觀察結(jié)論符合客觀現(xiàn)實。有效需求不足，短期內(nèi)難以通過增加消費來解決，主要是由于財富格局和收入分配的不平等。
中國的消費水平一直不高，近十年儲蓄率一直處于40%的高水平，可以說是儲蓄過剩。儲蓄過剩的存在并不意味著中國人不喜歡消費，而是因為中國人消費水平的歷史起點很低，需要逐步提高。事實上，近年來我國消費增速基本保持在10%以上，高于投資增速。消費占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重逐步提高。
在消費率低、儲蓄率高的情況下，容易出現(xiàn)有效需求不足的問題。根據(jù)凱恩斯的宏觀經(jīng)濟理論，一個人的支出就是另一個人的消費。如果居民收入后不消費，企業(yè)投資不足，那么就會出現(xiàn)有效需求不足。這種情況長期下去會導(dǎo)致通貨緊縮和經(jīng)濟衰退。
而我國經(jīng)濟仍處于產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型過程中，原有的產(chǎn)業(yè)投資相對飽和甚至過剩。因此，如果將大量儲蓄投入到這些行業(yè)，必然會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。
很多人基于以往的經(jīng)驗批評政府過度投資，認(rèn)為政府投資會擠壓企業(yè)的市場化投資。這種觀點是錯誤的，也不符合現(xiàn)實。
從數(shù)據(jù)來看，我國民間投資一直處于較高水平。而且由于投資過度，很多行業(yè)產(chǎn)能過剩，長期以來，我國PPI增速為負(fù)。
目前中國民間投資低迷的問題不是政府投資擠占了資金，而是沒有找到新的產(chǎn)業(yè)和新的投資突破口。如果政府投資真的擠走了資金，那么中國的利率應(yīng)該會上升。目前實際情況是2018年以來利率總體趨勢是下行的，目前處于較低水平。
政府投資的作用是投資過剩的儲蓄來維持宏觀經(jīng)濟平衡。
當(dāng)然，凱恩斯經(jīng)濟學(xué)只解決了平衡問題，沒有解決發(fā)展問題。這也是很多人批評凱恩斯理論的地方。
如何解決發(fā)展問題，主要是投資的有效性和效率，這取決于投資在哪里，如何投資。
理想的投資是能夠提高全要素生產(chǎn)率的新興產(chǎn)業(yè)。然而，這種事情永遠(yuǎn)不會遇到。低效投資總比不投資好，讓經(jīng)濟崩潰。最壞的情況是投資已經(jīng)過剩的行業(yè)。
有人認(rèn)為中國應(yīng)該增加消費。這種觀點也是片面的，既對又錯。
如果增加消費有利于居民福利，這個問題沒有定論，要看居民的喜好。有時候，居民喜歡當(dāng)前消費，此時增加消費是有益的。有時候，我喜歡留著明天消費。這個時候，增加投資來換取明天更多的消費更有利。
如果關(guān)注未來的經(jīng)濟發(fā)展，基本可以確定投資無論如何都是低效的，對于未來的經(jīng)濟發(fā)展總是比消費更有利。從常識上很容易理解。消費是當(dāng)前對商品的消費。不管投資有多糟糕，總會留下有價值的東西。消費的價值不是對未來經(jīng)濟發(fā)展的推動，而是在當(dāng)前時期讓人快樂的能力。
由于近十年來我國普通民眾的消費水平顯著提高，且我國仍是中等收入國家，顯然中國政府采取了政府投資的方式來增加有效需求，解決宏觀經(jīng)濟平衡問題，以投資“補短板”的方式解決發(fā)展經(jīng)濟學(xué)問題。
從凱恩斯的理論體系而不是教條主義的話語來看，其他解決宏觀經(jīng)濟平衡的建議也可以從凱恩斯的理論中提出。例如，通過中央政府的轉(zhuǎn)移支付是二次分配。這樣可以改善收入不平衡的現(xiàn)狀，從而提高消費率。
當(dāng)然，隨著中國經(jīng)濟的升級轉(zhuǎn)型，以前的投資一定比消費更有利于未來經(jīng)濟發(fā)展的觀點也需要修正。
因為有些消費就是投資。因為消費可以提高“人力資本”，所以可以看作是人力資本的投資。比如喝牛奶可以增強體質(zhì)，吃DHA可以提高智商，旅游可以放松心情，藝術(shù)欣賞可以提高創(chuàng)造力等等。
在知識經(jīng)濟中，一個國家的“人力資本”比“物質(zhì)資本”更重要。
第三，中國整體存在基礎(chǔ)設(shè)施投資相對過剩的問題，部分方面投資不足。
如前所述，中國的高儲蓄率和政府的政策取向決定了中國需要政府投資。但由于金融體系仍固守傳統(tǒng)的“預(yù)算平衡”理念，并未轉(zhuǎn)變?yōu)榫S護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、支持經(jīng)濟發(fā)展的“功能金融”。因此，中國的財政投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在這種情況下，融資平臺填補了金融投資的不足。
從投資方向來看，前十年，包括融資平臺在內(nèi)的政府投資主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施上。這些領(lǐng)域的投資回報周期長，存在顯著的“外部性”。民間資本不愿也難以組織資源進行投資。在工業(yè)化和城市化進程中，這些基礎(chǔ)設(shè)施投資對中國的工業(yè)發(fā)展和城市人居環(huán)境的改善起到了重要作用。
由于我國城市土地屬于國有，土地資源掌握在地方政府手中。如何有效利用土地資源，對經(jīng)濟效益也有重要影響。
融資平臺對基礎(chǔ)設(shè)施的投入，增加了土地的有效供給(如拆遷)，改變了土地的經(jīng)濟特性(如招商引資，七聯(lián)一平將農(nóng)用地轉(zhuǎn)為工業(yè)用地或住宅用地)，產(chǎn)生了級差地租(如地鐵屋頂、高鐵)。
從金融本質(zhì)上分析融資平臺的業(yè)務(wù)，中國的融資平臺是基礎(chǔ)設(shè)施基金。按照“養(yǎng)、投、管、退”的模式。
募、融資平臺是向地方政府籌集股權(quán)資金(相當(dāng)于下級)，通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式從金融機構(gòu)獲得債權(quán)資金。(相當(dāng)于優(yōu)先權(quán))；
管，基金的管理是政府官員的責(zé)任，不受財政公共預(yù)算的約束；
投資資金主要投資基礎(chǔ)設(shè)施和土地，形成大量固定資產(chǎn)，投資回報主要包括土地出讓和稅收。
對于優(yōu)先安排的退股和退股，應(yīng)當(dāng)按照債權(quán)期限以固定收益形式退股。剩下的收入歸地方政府。
融資平臺對基礎(chǔ)設(shè)施的投資在工業(yè)化和城市化進程中對經(jīng)濟發(fā)展起到了重要的推動作用。
然而，目前國內(nèi)投資失衡。多年來，對基礎(chǔ)設(shè)施的大量投資使得目前的基礎(chǔ)設(shè)施不再稀缺，在一定程度上存在相對過剩。目前很多人擔(dān)心政府的“鐵公雞”投資，因為很多人發(fā)現(xiàn)很多新建的基礎(chǔ)設(shè)施沒有現(xiàn)金流的可能，沒有起到任何作用。
由于資源的稀缺性，如果一個領(lǐng)域的投資多了，其他很多領(lǐng)域的投資就會不足。
四.中國的金融體系和市場主體無法在新經(jīng)濟中有效地將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，融資平臺將填補這一空位置。
基礎(chǔ)設(shè)施和土地等實物投資可以在工業(yè)化和城市化中發(fā)揮重要作用，但對創(chuàng)新經(jīng)濟的發(fā)展影響不大。
創(chuàng)新型經(jīng)濟發(fā)展需要人力資本投資。比如文化產(chǎn)業(yè)，建100個甚至10000個電影院，沒有動力生產(chǎn)出像《指環(huán)王》這樣優(yōu)秀的電影。高科技行業(yè)也是如此，最終依靠的是科學(xué)家和技術(shù)人員，而不是建筑或設(shè)備。就像有人說中國大學(xué)只有建筑，沒有大師，這不是高水平大學(xué)的理由。
科技研發(fā)等當(dāng)代創(chuàng)新在愛迪生時代已經(jīng)不再是單打獨斗的形式，企業(yè)需要組織大量人員，投入大量資金。然而，人力資本的特點是與人緊密結(jié)合，法律不能將人視為財產(chǎn)權(quán)。這使得投資者很難從人力資本投資中收回收益。這將導(dǎo)致投資不足。
國家對教育的投資也是人力資本投資的一種形式。但是畢業(yè)生只是半成品，在學(xué)校打下了一定的基礎(chǔ)。真正的人力資本是在企業(yè)實戰(zhàn)中形成的。清華大學(xué)計算機專業(yè)剛畢業(yè)的學(xué)生，以及在微軟工作了十年的R&D人員，都不知道人力資本去了哪里。
因此，從儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化來看，由于人力資本的上述特征，其他市場化投資者無法獲得對所形成的人力資本的專有權(quán)，難以直接投資于人力資本。通常需要間接投資人力資本，即投資企業(yè)股權(quán)，由股權(quán)招募者進行創(chuàng)新，逐步形成包括人力資本在內(nèi)的各種無形資產(chǎn)。
由于創(chuàng)新的不確定性很大，相關(guān)領(lǐng)域的投資風(fēng)險非常高。如何引導(dǎo)社會進行有效投資？
根據(jù)歷史實踐，中央主要承擔(dān)基礎(chǔ)性、重大性科學(xué)研究，為社會提供高素質(zhì)創(chuàng)新人才和科學(xué)知識。例如，在美國，許多高科技技術(shù)，如計算機和互聯(lián)網(wǎng)，都是由金融基金開發(fā)的。這種投資的產(chǎn)出是公共的，每個人都可以分享。如果一個企業(yè)的投資會遭受很大的損失，就會導(dǎo)致成本劣勢。
產(chǎn)業(yè)投資應(yīng)由金融機構(gòu)和企業(yè)進行。但這需要一個定價效率高的股市。
中國目前銀行主導(dǎo)的間接金融體系無法將儲蓄轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新經(jīng)濟領(lǐng)域的有效投資。目前，發(fā)展中的股票市場不能達(dá)到預(yù)期的效率。這個原因這里就不展開了。
另一方面，由于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，未來的競爭對手都是經(jīng)過多年發(fā)展存活下來的強勢玩家，比如微軟、西門子、豐田、三星等等。競爭的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于工業(yè)化中的競爭對手。這種投資，如果從單個企業(yè)自身的角度來看，可能不會產(chǎn)生回報。正如凱恩斯所說，這種投資需要一定的動物精神，這是由非理性因素驅(qū)動的。
這些因素使得中國目前的市場主體無法承擔(dān)這一重要任務(wù)。因此，必須有非市場主體進行投資。地方融資平臺責(zé)無旁貸。
地方政府利用融資平臺投資創(chuàng)新型經(jīng)濟發(fā)展，即創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的企業(yè)股權(quán)，引導(dǎo)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)在其中形成集群。一方面，地方政府通過收回被投資企業(yè)的股權(quán)獲得投資回報；另一方面通過稅收和土地出讓收入獲得投資回報。尤其是對于后一點，普通市場化主體很難做到。
動詞 （verb的縮寫）新形勢下金融機構(gòu)融資平臺業(yè)務(wù)模式及商機探討
1.繼續(xù)借錢，擴大資產(chǎn)負(fù)債表。
當(dāng)前市場化主體無法投資創(chuàng)新經(jīng)濟領(lǐng)域的重要原因之一，是國內(nèi)私募股權(quán)基金募集資金非常困難。這是由國家風(fēng)險偏好的特點決定的。中國投資者的大量資金投資于存款等固定收益金融產(chǎn)品，期待強勢主體剛性兌付。
私募基金難以募集，是市場失靈的表現(xiàn)。這為融資平臺向私募基金業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了契機，也證明了融資平臺向私募基金轉(zhuǎn)型的必要性和意義。
經(jīng)過近十年的發(fā)展，融資平臺已經(jīng)形成了較高的信用度，并能以較低的成本獲得巨額資金。這樣可以解決私募基金的募集問題。未來融資平臺要繼續(xù)發(fā)揮這一優(yōu)勢，積極拓展各種融資渠道，做大做強資產(chǎn)負(fù)債表。
金融機構(gòu)應(yīng)該堅信融資平臺對中國經(jīng)濟的系統(tǒng)性重要性，并對此堅信不疑。基于融資平臺信用創(chuàng)新各類融資工具，充分挖掘政策限制下的業(yè)務(wù)潛力。
2.建設(shè)產(chǎn)業(yè)基金、私募基金，投資區(qū)域，引導(dǎo)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)集聚。
地方融資平臺為了有效投資股權(quán)，需要搭建私募股權(quán)基金平臺，引入市場化的專業(yè)股權(quán)基金管理機構(gòu)，將募集的資金提供給這些機構(gòu)進行管理。在確保資金投入符合區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策、符合地方政府利益的基礎(chǔ)上，要充分發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)在特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)驗優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。
由于國內(nèi)金融機構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合還比較薄弱，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本對自身產(chǎn)業(yè)的理解和實踐經(jīng)驗更強，因此國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本、大型行業(yè)龍頭等企業(yè)將填補金融機構(gòu)的職能，圍繞上下游產(chǎn)業(yè)及相關(guān)領(lǐng)域進行投資，在很大程度上發(fā)揮外資投行的作用。
融資平臺作為地方政府大力引進的產(chǎn)業(yè)，可以為產(chǎn)業(yè)資本設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金提供平臺資金，共擔(dān)風(fēng)險和收益，也可以為從銀行等金融機構(gòu)募集優(yōu)先資金的資金提供信貸支持。
目前很多地方政府融資平臺已經(jīng)向這方面轉(zhuǎn)型，但都是零星的區(qū)域性嘗試，在全國范圍內(nèi)還沒有基礎(chǔ)設(shè)施投資這樣的通用模式。
同時，平臺投資股權(quán)比基礎(chǔ)設(shè)施面臨更大的決策風(fēng)險。現(xiàn)有的決策體系使得地方政府官員難以承擔(dān)股權(quán)投資失敗的后果。
其實從股權(quán)價值的角度來看，是失敗的股權(quán)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資，給政府帶來的成本是一樣的。因為對于地方政府來說，無論是基礎(chǔ)設(shè)施還是股權(quán)投資都是好的，回報不是從基礎(chǔ)設(shè)施或股權(quán)投資本身獲得，而是從集中的產(chǎn)業(yè)獲得。
設(shè)立工業(yè)園區(qū)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施吸引投資，基礎(chǔ)設(shè)施本身無法產(chǎn)生現(xiàn)金流，而且會隨著時間貶值。投資現(xiàn)金流的回收最終取決于落地園區(qū)企業(yè)產(chǎn)生的稅收和增加就業(yè)帶來的住宅用地出讓收入。目前基礎(chǔ)設(shè)施不再稀缺，地方政府仍加大基礎(chǔ)設(shè)施供給，無法形成創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)集聚，無法收回現(xiàn)金流。
為產(chǎn)業(yè)基金提供資金或直接投資企業(yè)股權(quán)更有利于產(chǎn)業(yè)集聚。雖然從經(jīng)濟角度來看，基礎(chǔ)設(shè)施投資和股權(quán)投資沒有明顯區(qū)別。但是:
從會計的角度來看，即使基礎(chǔ)設(shè)施的投資不再高效，仍然可以根據(jù)投資成本反映在平臺的資產(chǎn)負(fù)債表中。
股權(quán)投資一旦失敗，融資平臺的財務(wù)報表立即反映巨額虧損，相關(guān)決策者需要為此承擔(dān)責(zé)任。
一個著名的例子是增城投資錘子手機。雖然這次投資最終沒有成功，但很明顯，增城投資錘子手機，比增城高新區(qū)再建一條引進手機產(chǎn)業(yè)的道路更重要。然而，道路建設(shè)不會造成賬面虧損，但股權(quán)投資會。
未來融資平臺如何解決這一現(xiàn)實問題，是金融機構(gòu)獲得商機的關(guān)鍵。這不僅需要地方政府轉(zhuǎn)變觀念，還需要精心的制度設(shè)計和可實施的方案。
3.控股上市公司搭建資本運營平臺。
如果融資平臺完全依賴自身信用進行債務(wù)融資和股權(quán)投資，會對自身信用造成很大壓力，進而影響自身融資能力。
因此，融資平臺需要資本市場的力量，形成“借得現(xiàn)金——投資私募——退出M&A市場獲得股票——變現(xiàn)股票獲得現(xiàn)金”的良性循環(huán)。
這種良性循環(huán)的發(fā)展模式，其實就是像高盛這樣的外資投行的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。這種模式與融資平臺之前的土地運營模式本質(zhì)相同。
之前的模式是:“借錢套現(xiàn)——投資一級土地——土地部門取得土地產(chǎn)權(quán)證——實現(xiàn)土地證套現(xiàn)”。
我把前者稱為“股權(quán)證券化”，把后者稱為“土地證券化”。
由于我國股市融資需要審批，受政策影響較大，因此退出存在較大的不確定性。因此，融資平臺需要控制上市公司，將被控制的上市公司作為自己的資本運營平臺。
去年以來，股市暴跌讓很多國企無意中獲得了民營企業(yè)上市公司的控制權(quán)。其中也有一些融資平臺企業(yè)，但這些融資平臺只是為了套利機會來救市或爭取低股價，并沒有上升到自己戰(zhàn)略的高度。
根據(jù)新形勢下融資平臺的功能分析，未來，融資平臺公司控股一家甚至多家上市公司將成為主流。
新經(jīng)濟形勢下資本市場融資平臺的運作不同于以往土地市場的運作，需要更多金融機構(gòu)的參與。
在土地市場運行之前，相關(guān)領(lǐng)域由地方土地部門管理，基本由地方政府控制。土地具有區(qū)域壟斷的特點，供應(yīng)可控，原房地產(chǎn)泡沫下的銷售基本沒有問題。除了對金融機構(gòu)的外部融資，融資平臺本身也能搞定一切。
資本市場及相關(guān)領(lǐng)域由中央金融管理部門管理，地方政府基本沒有影響力，需要依靠專業(yè)組織的力量進行政策溝通。股票是供給端競爭激烈的全國性市場，銷售需要依靠證券公司等專業(yè)機構(gòu)。
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